比尔·米勒的现金流经济学 – 价值投资者

在莱格梅森资产经管公司,首座装饰官比尔·米勒很往昔受理以货币流量测一家公司。当Miller将货币流量引入公司时,,之后开展货币流量量国家的经济的状况。。货币流量量国家的经济的状况尤其地适用于于新的经济的公司。,新经济的公司也以高科技公司为代表。。在高科技的个别的域名,微软私有财产不变90%的需求占有率。,智能也私有财产不变90%,思科私有财产不变80%,他们是需求的主人。。这将在需求上货币制度独一赢家通吃的相。。技术可以会旋转,但其需求位置故障一定会发生互换。。比尔·Miller持续以为,高科技公司轻易受到有理估值。,它们可以具有较大的波动性。,这可以使他们有所不平稳的。。但辨析幽谷计算者故障比辨析美国铝业或AM更困苦。。总之,Miller说,你可以匹敌稍微两种装饰的最适当的办法是,匹敌你所开销的和你所祝福的。。

预测本钱的清晰度迅速地源自教科书。。稍微装饰的预测本钱都是未源自在货币流量的时值。。。但大多数人故障以为这预测本钱。。Miller说,他们应用了很多实务家的探试法算法。,如市盈率、市净率、股价/货币流量量比率。他们应用各式各样的历史秤锤的。,尝试评价预测本钱,但说起来,他们心不在焉测纯洁。、学说预测本钱。很多预测本钱装饰者过于珍视史料。,虽然一家公司的占有优势物最适当的反应它的过来。,公司的作为一个整体预测本钱打开在明日。。因而,不料当在明日与过来使无效或在明日将是复制器,史料将有助于评价在明日预测本钱。。无论方法公司音了什么。,他们的记账国际公约是什么?,笔者必要经过音来辨析自在货币流量。。从历史的角度看,这种做法必定会收获颇丰。。自然,这种办法有缺点。。在很多情境下,它可以低估记账的与众不同的互换对COM的支配。。有些公司采取实收款项核算办法。。米勒可以默认并将其换衣服为记账和MAK的结成。。但既然公司从实收款项核算办法换衣服,该公司股价下跌。。因而,Miller到底对某人找岔子,但是看着本人故障残忍的休息人也这般以为。。

Miller的多元起形成作用的人。既然要紧的人物应用了增长办法。,他会用它的。。既然有迹象作证这种办法是无效的。,他会用它的。。这些办法可以是简略的历史关系。,它也可以是
数目货币流量起形成作用的人、DDM(分配金数目起形成作用的人)
杠杆收买(LBO)起形成作用的人。说起来,而是需求的短期特性和拥抱,Miller以为,LBO起形成作用的人比休息起形成作用的人更无效。,因而他每个关怀它。
LBO
起形成作用的人。虽然,Miller更像见事务矩阵。,平面图占有优势使固定音讯。。借助现成的软件,进入电流的数字和水流,体系了本不平稳的同意的在明日图像。。他想法开展了独一事务。、需求动态的不朽的起形成作用的人,它应用在周围不平稳的的概率。,很多场面早已被应用。,其击中要害独一场面将会涌现。。之后,号公司的行政官员音讯。,Miller不竭地清算性伙伴。,不竭评价新物对在明日的支配。。

虽有Miller鸣谢无资产密度公司可以开端分娩。,但他说,平坦的在新经济的中,有要紧性资产依然可以加法运算很多预测本钱。。以有线电视房地产为例。,这通电话的钉牢本钱很高。,它必要高本钱的私有财产。,“不外,这是华伦巴舞菲特叙述的挖壕围绕的部分地。,它见了独一屏蔽,引领争论者进入。。巴菲特实现注视的产物了无形资产的预测本钱。,当巴菲特廉价的货经济的新闻喷射时,公司私有财产不变持续巨万的资产总额。。巴菲特告知商业喷气航空公司首座执行官Rich Santuli。,免得你能占有优势这家事务,你将私有财产不变你必要的整个资产。。那是个好职业。,占有优势的本钱本钱都是可回收的。。无论方法它高等的特许管理权,假定事务的挖壕围绕。,或安全的分界线,这是独一与众不同的敏捷的的电阻丝。,平坦的装饰者在辨析中堕入,他们也能确保装饰。。Miller对某人找岔子,就像旧经济的的前面的公正地。,好计算机硬件、软件、网站和休息新经济的事务加法运算了安全的分界线,安全的分界线故障静力学的。。当独一公司私有财产不变最大的本钱,预测本钱如同中止了。,虽然稍微本钱进项超越本钱本钱的公司都在加法运算预测本钱。,其安全的分界线也在加法运算。。

可以以可持续的方法实现注视的产物比本钱本钱高级的的报应。,高气质事情最要紧的特性。。
当Miller提到生长型公司,工资增长通常被关照。。终究,注视工资增长将换衣服为到达和自在货币流量增长。稍微装饰的预测本钱都是未源自在货币流量的时值。。值当睬的是,生长故障无不货币制度预测本钱。。公司可以生长。,但免得工资不高于本钱本钱,这种增长将破裂预测本钱。。为增长货币制度预测本钱,公司必须做的事吸引高于其本钱本钱的报应。。基金感受,自在货币流量进项率是最可设法对付的东西的对象。。免得独一公司的工资高于本钱本钱,自在货币流量量加法增长是E的良好代表。。修建装饰结成时,Miller不思索标准的加重值。。Miller追求在占有优势通电话装饰。,但它情感选择比本钱本钱高级的的公司。。从此处,好多年,Miller几乎心不在焉开始能源资源和物质的。。他通常戒除本钱强义词房地产的温和的增长。,鉴于这些通电话很难吸引自在货币流量。。Miller无不舒服确信需求注视中间最大的差距。,他的装饰将基金M所装备的机遇举行搬动。。

有些公司无不冒犯的吹嘘公司。,经管层难得告知你公司有多蹩脚。。虽然,经过不朽的天脉传奇,你可以默认这点。。与经管层私有财产吃或喝。,试着确信他们是方法凝视公司的。,晚近他们发生了什么互换?。像,亚马逊股价每股下跌。
7 到 8
花花公子,当初,要不是公司总裁杰夫·贝佐斯更。,Legge Mason是他们最大的伙伴。。在宴请上,Miller Wen Bezos最近的干了些什么?,贝佐斯答复。:不久以前,我在财务状况上花了很多工夫。,尤其地是货币流量量。,当年是不平稳的的。,我很干预客户体会。。贝佐斯的答复预示,他不再流露出忧虑的公司的开展。。简略地说,过来
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他保卫了独一月。,而从如今开始,他着手进行了冒犯的。。亚马逊股价告知Miller,这家公司存在恢复社会地位。。因而,如今回过头来看。,这物对当初的装饰有多个的要?。

Miller最具争议的装饰是亚马逊。,在预测本钱装饰者中,对Miller装饰的开炮从未中止过。。但Miller持续。。免得笔者应用会议的评价测度,Miller说本人决不去看一眼亚马逊。不外,他对互联网网络更熟识。,不朽的以后一向在幽谷和美国网上装饰。,他对亚马逊的经管也很熟识。。这使他确信各式各样的可以性。。预测本钱装饰者关掉技术股的独一出现是他们的引起、事务风险大。,平坦的面临下跌,股价也难得涌现廉价的。。但Miller见,他所做的两遍最成的装饰。,(幽谷和美国在线),会议方法关于坏音讯或参加绝望的到达报应。。Miller置信,Amazon不平稳的于休息电子老板。,它有十足的资产来应对修建VIT所需的巨万损耗。,顾客将在线认同赢家和失败者。。

亚马逊建立于1995由杰夫·贝佐斯。,它在1997再上市。。到1999残冬腊月,这家公司的的股本预测本钱超越400亿花花公子。。2001年,亚马逊有2500万个客户。,去市场买东西量达31亿花花公子。,它是究竟最大的消耗电子商业公司。。Miller置信需求读错了亚马逊。Miller向出席者发给问卷,Amazon自建立以后积聚现钞损耗预测。某些人预测是2亿花花公子。,某些人预测是40亿花花公子。,虽然严格的答案是6200万花花公子。。Miller持续以为,笔者不置信亚马逊的需求辨析是严格的。,富于表情的说,这些人在Amazon是专业人士。。亚马逊的股价约为50花花公子。,Miller估计这年将到达99花花公子。。2000常年中,雷曼兄弟姐妹般的表现,亚马逊的信誉无可估量疲软的和变坏。,亚马逊股价间断,至残冬腊月,亚马逊的市值不料94亿花花公子。。

基金Miller的辨析,虽有装饰者将亚马逊与休息在线老板举行匹敌。,但亚马逊有独一更近亲幽谷的经济的新闻状况。,故障另一家次要系列书店,巴尼斯和诺乔治英国数学家和逻辑学家。。他以为,与that的复数在修建大事务的老板相形。,亚马逊这么的新经济的电子老板不料极少的本钱开销。更要紧的是,,亚马逊在客户薪水书时迅速地吸引事情工资。,它可以在其他人走后留下来50天薪水给供应者的支付。。从此处,为GRO装备资产供养的是供应者,而故障伙伴。。现钞结平是财务状况表。,营运本钱记述,而故障营业科目。幽谷运用异样的基本原则,赚了很多钱。。该公司基金定单分娩巡逻车。,迅速地收到支付,库存本钱大幅减轻,之后轻松地地薪水给供应者。。

在不朽的内,亚马逊和幽谷的总利润率多多少少平稳的。,两家公司都有10%的经纪到达率。,它们的本钱速率多多少少平稳的。,异样的负营运本钱,平稳的的现钞实现注视的产物过去某一特定历史时期的,并以客户为导向的营销状况。。当幽谷如今和亚马逊存在同一的阶段,它故障在折本。,说起来,它发生了大批的自在货币流量。。“虽然幽谷是以2000花花公子的价钱20%的总利润率去市场买东西电脑,每台计算者去市场买东西的到达奉献400花花公子。。亚马逊以20%花花公子的总利润去市场买东西书,代价为20花花公子。,它装备了4花花公子的到达。。实践总利润率要低得多。,而是,使完美无缺的或完毕本钱故障由工资决议的。,这打开仅能抵抗某种病菌的。。使完美无缺的本钱将跟随工夫的传球而增加。,鉴于商品的仅能抵抗某种病菌的在爬坡。,这是亚马逊的转折点成绩。。思索Amazon,Miller把睬力集合在他的普通的书上。、影视乐谱事业心,鉴于这是亚马逊最老化的到达机关。。当初,亚马逊有8%的营业到达率。,赚钱。。亚马逊休息事务的经济的远景更为达观。,在新世纪迅速开展。,但是,消耗电子引起已变得其以第二位大事情。。“从此处,免得他们以400, 20花花公子的总利润率推销棕榈宝,那是80花花公子的到达奉献。,从仓库栈取出和取出的东西是公正地的。。免得他们能在书中赚钱乐谱视频状况。,笔者完整置信,他们占有优势休息事务也可以赚钱。。

亚马逊有独一与众不同的上进的经济的新闻状况。。因而Miller怀孕,引起亚马逊选择并发生负货币流量的很多电阻丝。,它将在2001残冬腊月完毕。。Miller预测最坏的货币流量可以在2002实现注视的产物。。免得发生这种互换,显然亚马逊不会的自行消失。。Amazon不计划发行大批新的股本来冲淡冠军的,在默认和使固定增长方向会有值得注意的的互换。。产物,亚马逊号最重要的份到达音(第四的地区以后),其股价上升了40%摆布。。虽有零售业远景明亮的,虽然贝佐斯然而很难说服最多装饰者置信他的做法是睿智的。在新千禧年的玫瑰色的,亚马逊在摆脱掉商业上的大赌注。亚马逊普遍存在还心不在焉成。,亚马逊开端裁汰。。或许这举措的终结非常地,鉴于它麻烦事。,在掩藏上很好便笺引起。,物整枝温和的。、轻易陷落杂乱。。2001年夏日,亚马逊开端在网上去市场买东西电脑,这如同让装饰者流露出忧虑的。,因而股价再次下跌。。

不外,对亚马逊经济的新闻流出的争议位于它的记账制度,某些人以为这是杂乱的。,某些人以为这是给不义行为的劝告。。《经济的新闻一星期一次》已有报道。,在2001年4月24日的业绩音中,“亚马逊号当年最重要的地区估计经纪遗失4900万花花公子。这让人困惑。,该公司还颁布发表每股净遗失21一分钱的硬币。,总共是7600万花花公子。。装饰者必须做的事当心透过出大批数字。,基金公认记账基本原则而见,亚马逊实践损耗1000亿花花公子,每股遗失66一分钱的硬币。在预测音中,亚马逊疏忽了运营本钱。,网状织物息工资为2400万花花公子,重新安放或安置本钱为,包罗完全关闭仓库栈的费。。对此,亚马逊主席Bill Kerry为亚马逊辩解,他以为GAAP音的产物包罗在公司的R。不外,他说这些音讯也包罗在内。,鉴于它反应了笔者对本人事务的个人风格。。贝佐斯无不测货币流量而故障净工资。,但装饰者很长工夫心不在焉承认。。

Miller愿在记账上宽松地方法公司。Miller理赔,这可是鉴于一家公司遵照公认记账准则故障残忍的它所号的数字会反应公司的使固定人性。Miller说,据我看来尽快废记账。。记账物心不在焉特色。。笔者对独一事务的使固定经济的真相感趣味。,故障他们方法颁布发表他们在做什么。。我以为,居住于赠送的很多评价都是不义行为的。。追溯一下笔者在1996廉价的货美国在线的情境。。全世界都在看着它。,鉴于他们使用了开采用户的本钱。,而故障本钱处置。。本钱执意本钱。,鉴于记账处置,它不会的有很大的不平稳的。。他们把钱花在用户没有人。。笔者默认这些使固定基本原则。。当Miller收买亚马逊,他受理,装饰可以必要10年才干实现注视的产物片面估值。,最近的的事变证明了这种可以性。。米勒以超越80 D的价钱廉价的货了亚马逊网站的最重要的批的股本。,但他的亚马逊的股本的秤锤总本钱超越30花花公子。。Miller说,在线老板的在线货币流量量是正的。,他估计这种情境将持续向前。,这残忍的它不再必要去本钱需求了。。

2000年,Miller将基于信用的库存替换为可替换用以筹措借入资本的公司债。,设法对付的股本的税收收入抵免。,鉴于可替换用以筹措借入资本的公司债具有较小的风险和报应特性。。可替换用以筹措借入资本的公司债薪水利钱并可替换为公司库存。。而是,Legge Mason有钱人5000万股亚马逊的股本。,高达16%的公司的股本。,变得亚马逊最大的内部伙伴,不料贝佐斯私有财产不变比它更大的库存。。2001年5月,在承认巴伦一星期一次的掩蔽时,他被问及他对亚马逊的趣味。,Miller答复。:我不舒服谈这件事。,鉴于Alan Abelson是全国范围的通信者的富裕的。,免得我持续在你的弹仓里应用补进和亚马逊这么的词,,我流露出忧虑的我会早饭把他送到坟茔里去。。不外,说起来,笔者对Amazon丰富肯定。,笔者眼前有钱人大概40000000股库存。。据我学科,笔者依然是最大的可替换用以筹措借入资本的公司债有钱人者。。Miller被问到亚马逊预测本钱多少钱。,Miller答复说:很多钱。。晨星首座执行官Tang Phillips代表卫冕厂子,他说,“不少于巴菲特从格雷厄姆的钢铁公司资产估值起形成作用的人转向可以评价具有更多特许管理权预测本钱的预测本钱型公司的改革起形成作用的人,笔者开端便笺像Miller这么的基金处理者开采的估值办法。。”

2001年,Miller写信法给他本人的有钱人者。:稍微装饰的预测本钱是未源自在货币流量的贴时值。。从此处,一家公司的的股本的需求价钱打开在明日进项注视依照预测的曲线上升斜率折现所设法对付的时值。免得注视在明日的到达才能会很低,之后股价就会下跌。。上世纪90年头末去市场买东西量剧增。,对在明日增长的注视也更达观。,这引起了股价的波涛。。与众不同的电阻丝的通力合作是使惊异:感到非常好奇增长的出现。。在其他人走后留下来这些超凡的电阻丝自行消失。,超过达观的在明日在衰退。。说起大赢家来说,公司实践业绩与注视业绩中间的差距是。最大的赢家频繁地是像亚马逊这么持续经纪的公司。。Miller对货币流量和Amazon的装饰完美无缺的地解说了他的思惟。

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